随着全面放开二胎，我国积极开展应对人口老龄化的行动被提上日程。这一政策背后是我国已步入老龄化社会的现实。全国老龄委最新发布的数据显示，从2015年到2035年，中国将进入急速老龄化阶段，老年人口将从2.12亿增加到4.18亿，占比29%。中国目前的养老地产市场，尽管表面上风平浪静，但水面下已是暗流涌动。房地产行业中，万科、远洋、保利、首创等开发商均在酝酿着养老地产项目;保险行业，除了泰康之外，中国人寿、新华保险等多家企业也纷纷染指，一批养老地产项目在陆续浮出水面。

　　然而，在养老产业成为地产投资发展新“蓝海”的背后，并非如看起来的那么美。目前，在养老地产领域，探索实践者众多，成型者寥寥。

　　中国养老地产面临的发展面临诸多困境，根本原因就是没有找到稳定的可持续的盈利模式，此外缺少足够的金融工具支持，特别是长期的、较低成本的资金支持。因为银行贷款比较短期，当养老设施还没有得到回报的时候就得偿还，而且由于养老地产盈利模式不清晰，银行不愿意投入养老地产贷款。如何拓宽融资渠道来支持养老地产发展，是养老地产发展面临的一个重要挑战。

　　而参考成熟的美国养老地产行业，我们会发现，美国养老地产的投资商主要有三类，即REITs、私募基金和非盈利性组织。其中，REITs作为上市公司更关注租金收益的稳定性，强调资产的长期持有;而私募基金则主要面向机构投资人，更关注资产升值的收益，强调物业资产的低买高卖;至于非盈利性组织，主要利用捐赠资金和政府补贴为低收入群体提供社区养老。美国前10大养老机构拥有者中，REITs公司和私募基金占绝对主流地位。其中，有5家均采取REITs形式，如健保不动产投资(HCP.Inc)、芬塔公司(Ventas.Inc)、WELLTOWER公司(Welltower.Inc)及SHP投资信托(SNH.O)等。可见，在美国养老地产投资商中，REITs模式举足轻重。

　　本文希望通过对美国养老REITs的介绍和分析给中国养老地产融资及盈利模式提供一定的参考和借鉴。

　　1、美国REITs的结构分类

　　美国REITs从法律制度角度看，是以英美法系为基础的，是从保护中小投资者的角度确立税收优惠政策，从而推演出市场状况、结构、经营策略等方面的规定，也是在税收法律条款下的市场型模式。

　　美国REITs的主要结构大致可以分为3类：第一，上REITs和下REITs：上REITs不直接拥有房地产，而是通过合伙人制的实体，间接拥有房地产;下REITs是在传统REITs基础上，通过分立下属合伙人实体，扩张REITs的规模;第二，双股(paired-share)和合订(stapled)结构，两者只是在形式上有差别，但在本质上都是由REITs和运营公司联合组成。股东同时拥有两家公司的股票，两家公司股票合订在一起，以一个单位进行交易;第三，纸夹(paperclip)结构：该结构既具有上述“双股”和“合订”结构REITs的优势，又可避免税收立法的限制，主要差别在于各实体之间的松散程度。

　　与传统结构REITs相比，双股和合订结构的REITs可以享受税收优惠、享受经营优势和股东收益优势，同时在管理上还可以有效避免利益冲突。因此1970年代此种结构在美国REITs市场上大量涌现，但随着1998年美国修改了相关的税收法律，对合订机构和双股结构进一步采取限制措施，迫使这种类型的REITs开始结构创新，进而出现了纸夹结构。

　　然而在1986年以后，美国税法规定REITs不能再直接持有物业，且1980年代后银根收缩，传统融资渠道不畅，房地产企业开始转向资本市场融资，1992年，伞形合伙式结构(上REITs)应运而生。而下REITs正是传统结构REITs为了能享受到伞形合伙式结构REITs在税收方面的待遇，扩大成长空间和发展规模而采用分立下属经营合伙人企业，直接收购并持有新的房地产资产的模式演变而来。

　　在美国，大型REITs公司通常都会构建伞型结构，即通过REITs子公司的非管理份额来换取其他公司的物业资产。以份额换资产的好处在于这是一个双赢的过程，对于资产出售方来说，在份额变现前他可以延迟纳税，并分享在此期间资产升值的收益;而对于REITs公司来说，它可以降低收购成本，并避免母公司股权被过分稀释。

　　2、美国养老地产REITs的商业模式

　　美国养老/医疗地产类的REITs公司大多成立于上世纪70-80年代，大型REITs公司拥有的物业数量可达1000多处。其中，80-90%的物业都是自有，其余物业通常与运营商或其他投资人合作发起的私募基金平台，总资产规模可达到百亿美元以上，员工一两百人，属于典型的资本密集型企业。

　　美国养老REITs公司主要通过两种方式来运营旗下物业，一是净出租模式，二是委托经营模式。在净出租模式下，REITs公司把养老/医疗物业租赁给运营商，每年收取固定租金费用(养老社区的毛租金收益率通常是物业价值的8-12%，根据CPI指数向上调整)，而所有直接运营费用、社区维护费用、税费、保险费等均由租赁方承担。

　　因此，在净出租模式下，REITs公司的毛利润率很高，净租金收益/毛租金收益可达80%以上，而且几乎不承担任何经营风险，业绩也较少受到金融危机的影响(除非租户破产);与之相对，租户(运营商)获取全部经营收入及剔除租金费用、运营成本后的剩余收益，并承担绝大部分经营风险。在委托经营模式下，REITs公司将旗下物业托管给运营商，运营商每年收取相当于经营收入5-6%的管理费，但不承担经营亏损的风险，也不获取剩余收益;所有的经营收入都归REITs公司所有(美国养老社区每单元的经营收入约为3000-4000美元，是租金收入的3-4倍)，所有的经营成本也由REITs公司负担，相应的，REITs公司获取租金及经营剩余收益，承担大部分经营风险。

　　3、美国养老地产REITs主要运营情况

　　如前所述，目前健保不动产投资(HCP.Inc)、芬塔公司(Ventas.Inc)、WELLTOWER公司(Welltower.Inc)及SHP投资信托(SNH.O)是目前美国养老地产REITs中规模较大的几家。首先来看一下四家公司的投资组合情况(数据来源：四家公司2017年年报)：

　　基于以上四家REITs的投资组合策略及运营模式，其产生的运营数据如下(数据来源2017年报)：从以上数据可以看出，四家REITs中Welltower的养老社区收入贡献占比最高，因为其投资主要集中在养老社区;此外，四家养老社区的运营模式均是净出租与委托运营相结合的模式，两种模式的占比相对较为均衡。

　　Welltower的净出租模式占比54%，委托经营模式占比为31%;SNH.O的净出租模式占比53%，委托经营模式占比为16%;HCP的净出租模式占比24%，委托经营模式占比为14%，其委托经营模式占比较2010年有所提升，且整体投资组合的范围也在不断收窄，目前正在逐步退出高风险非核心投资领域，并且降低了运营商集中度，如，将与Brookdale Senior Living的合作项目比例由27%降低到大概16%左右;并且偿还部分债务，退出夹层投资等。

　　与之相比，Ventas则采取了范围更为宽广的投资组合策略，因为他们认为多元化的投资组合能够帮助避免因为单一因素或者事件带来的风险，能够提供更稳定的现金流;此外，Ventas的委托经营模式占比也较高，但不同于纯粹的委托经营模式，即运营商只收取管理费，不承担经营风险。Ventas通过给予运营商一定的销售收入提成对运营商起到激励作用，如，其两大运营商之一的Atria不仅可以获取4.5%-5%的管理费，还可以基于特定目标的完成情况获得额外的销售收入1%的提成。

　　此外，Ventas还热衷于资本市场债务融资，2017年进行了六笔债务融资，发行了合计约10亿美元优先票据，并用融来的资金偿还短期债务以及投入于生命科学及研发中心的建设工程。

　　基于以上四家REITs的投资组合策略及运营模式，其产生的运营数据如下(数据来源2017年报)：

　　从上表可以看到，HCP目前相对保守的投资策略导致其目前的资产规模及每股收益都处于中等水平，但其净资产收益率高于资产规模最大的WellTower;而投资策略较为激进的Ventas则取得了较高的投资收益水平，每股收益达到3.78元。

　　WellTower的委托经营模式占比实际并不低，但为什么收益水平却不如Ventas高，主要源于其更乐于通过共同构建物业组合的方式来激发运营商的管理积极性。如WellTower与家族企业Merill Garden成立合资公司，其中，WellTower贡献13处物业和2.55亿美元现金，而Merill Garden贡献25处物业及其负债，构成一个总值8.17亿美元的物业组合，WellTower在其中占有80%权益，Merill Garden占20%权益，在此基础上，WellTower再与Merill Garden签定委托管理协议。在新的框架下，Merill Garden获取了管理费收益和20%的经营收益，而WellTower则获取了80%的经营收益。

　　WellTower不断复制这一合作模式，分别与运营商SilveradoSenior Living、Senior Star Living合资，构建了一个拥有18处物业、总值2.98亿美元的资产组合(Silverado在照顾有记忆功能障碍的老人方面有丰富经验，组合中WellTower占95%权益，Silverado占5%权益并托管该物业组合)，以及拥有9处物业、总值3.6亿美元的资产组合(WellTower贡献2处物业和1.52亿美元现金，占90%权益，Senior Star贡献7处物业和相关负债，占10%权益并托管该物业组合)。WellTower的此种策略也帮助其快速的扩大资产规模，以至于后来赶超HCP。

　　从上表可以看到，HCP目前相对保守的投资策略导致其目前的资产规模及每股收益都处于中等水平，但其净资产收益率高于资产规模最大的WellTower;而投资策略较为激进的Ventas则取得了较高的投资收益水平，每股收益达到3.78元。

　　在这四家REITs中，SNH.O的表现也很不错，其投资策略相对也比较稳健，大部分的资产以净出租方式运营。SNH的诞生是美国养老地产领域专业化分工的结果。1999年，美国写字楼REITs公司CommonWeath将旗下养老地产业务分拆为独立的REITs公司上市，Senior Housing Properties Trust(SNH.N)由此诞生。2002年，SNH进一步分拆旗下医疗物业管理公司Five Star(FVE.N)独立上市，此后，SNH定位于纯出租模式下的养老地产投资商，而Five Star则定位于纯租赁模式下的养老/医疗物业运营商。

　　而从四家REITs在资本市场上为股东带来的回报率来看，截至2018年7月，WellTower回报率更高，其次是Ventas，然后是SNH，而HCP的回报率较低，主要由于HCP近两年的走势较弱。

　　对应上面的走势图，我们可以看到，REITs的资本市场表现与其每年每股收益情况成正相关关系，即每股收益较为稳定且呈不断增长趋势的Ventas公司的股票更受投资者欢迎，而HCP公司在2014年之前的每股收益增长态势良好，因此其在该段时期的股价表现也很不错，然而当其2015年的每股收益跌至负数时，其二级市场股价表现亦随之下跌。

　　同时，我们也可以看到，每股收益一直表现平平的SNH公司的二级市场表现也很平平，甚至比每股收益曾跌至负数的HCP公司还要差，此类公司的债性更强，股性较弱。由此可见，REITs的二级市场表现受REITs本身运营策略、收益水平及资产水平的影响很大，市场更青睐资产规模较大且不断收购优质资产的REITs公司，因为此类公司的未来增长预期很好;其次是投资策略更为多元化、盈利能力更强的公司，此类公司股性更强。

　　4、对我国养老地产REITs的启示

　　首先，通过以上美国四家养老地产REITs的介绍，可以很清楚的看到，美国养老地产生态系统的核心，是通过开发商、投资商与运营商的角色分离来实现开发利润、租金收益、资产升值收益与经营管理收益的分离。中国养老地产要得以持续发展，也必须构建这样一个养老地产金融生态链。

　　其次，REITs型投资商的核心是在净租赁、委托经营和合资经营几种模式之间求得风险、收益平衡，但无论采用哪种模式，稳定收益下的低成本长期资金都是REITs存在的根本。美国系统下养老地产领域的角色分工与风险收益匹配显示，在各方角色分离的过程中，保守的投资人、激进的投资人、具有更强风险承受力的长期投资人都找到了为各自量身定制的投资渠道，因此才能源源不断的吸引各类资金进入到REITs中来。

　　与之相对，刚刚起步的中国养老地产领域，虽然汇聚了地产商、保险公司及其他民营企业，但各自的角色定位很模糊，更谈不上彼此的分工合作，结果，在养老地产的开发运营过程中，既缺乏专业的运营商，更缺乏长期的投资人。

　　综上，养老地产的发展需要角色的分离与金融生态系统的发育—这种发育可以是现有机构间的合作(比如地产公司与保险公司的合作，或地产公司与专业运营公司的合作)，也可以是从一个机构里分化出来的多个主体(如地产公司自身分化出的私募基金或专业运营公司)。至于金融工具，尽管内地市场还没有推出REITs，但却并不缺乏多元投资人：银行的理财客户希望获取高于通胀率的稳定收益;保险公司希望找到高于保险成本的长期收益;而各类私募基金则希望扩大组合边界，进一步提升收益率水平。因此，融资本身不是问题，问题的核心是如何对养老地产的风险收益进行合理分配，实现整个系统的低成本平稳运行。